另一边，则是加密交易所不断向传统金融市场延伸。股票、ETF、预测市场、RWA 等产品相继上线，曾经泾渭分明的两条赛道，开始越来越靠近彼此。

尤其是加密交易所们，曾经的加密资产变成了客场，反而股票成为竞争主场。从去年开始，围绕“买卖股票”这套传统的金融生意，以币安、Gate 等为代表的头部加密交易所们展开了多次尝试。

但股票服务一直都是传统券商的天下，加密 CEX 为什么还能有机会把“买卖股票”重做一遍？当越来越多平台进入这一赛道后，路径又有哪些分化？

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一、加密 CEX 为什么能把“买卖股票”重做一遍？

过往加密行业吸引圈外用户，往往发生在牛市阶段。比特币上涨和山寨季带来的财富效应，是新用户进入市场最重要的驱动力。

但这轮熊市却出现了两个值得关注的新现象：一是加密行业依然在吸引圈外用户；二是这些新用户进入 Crypto 后，交易的往往也不是加密资产本身。

今年 3 月原油行情剧烈波动期间，@smartestxyz 统计过一个指标——“Non-Crypto-First Users”，即第一笔链上交易并非加密货币，而是股指、黄金、原油等 RWA Perp 产品的用户，接近 5 万人。换句话说，Crypto 有很多圈外用户进入加密世界，不是为了比特币，而是为了传统金融资产。

为什么会出现这种现象？一个重要原因在于，传统金融服务确实存在覆盖不到的区域。

尤其是在东南亚、拉美、非洲等部分金融基础设施相对薄弱的地区，这些问题往往会被进一步放大。

还有一个原因在于，交易用户的代际更替。现在很多新一代年轻用户一开始就体验过加密资产的交易，习惯了全天候、稳定币体系和链上玩法带来的资金效率等等。

具体来说，我们可以对比一下传统券商和加密 CEX 在股票业务上的差异。目前来看，Gate 无论是在业务模式还是资产品类上，都属于布局较完整的平台，因此本文也以 Gate 作为参考进行对比。

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先看用户最关心的一个问题，买到的底层资产到底是不是股票。

过去，加密 CEX 的股票业务主要以代币化股票、CFD 等产品为主，用户获得的更多是股票价格敞口，而非股票本身。

但最近一年，这种情况开始发生变化。以 Gate、币安等平台为代表，陆续推出了直通股票的业务模式。比如 Gate 通过对接持牌券商 Alpaca Securities 提供股票的执行、清算和托管服务，用户可持有股票，并享有股息分红。此外，Gate 的拆股、合股以及股票转仓等功能也已上线。

这意味着，从资产供给层面来看，加密 CEX 与传统券商之间的差距正在快速缩小。

在这个前提下，双方真正有差异部分，开始更多体现在用户体验和账户体系上。

首先是准入门槛和交易时间。相比传统券商受交易时间、开户流程和地域限制，加密 CEX 依托全球化账户和稳定币体系，在准入门槛上更加灵活；比如 Gate 的直通股票业务，部分股票已经开放了盘前和盘后交易，甚至 24x7 交易，代币化股票等产品提供更长的交易时段，实现 24x7 小时交易，更符合加密用户的交易习惯。与此同时，Gate 最新上线的股票转仓功能，也能提升用户管理股票资产的灵活性与便利性。

值得一提的是，Gate 上线的股票转仓功能，直击用户跨券商、跨交易所的资产流转痛点。随着 CEX 推出股票业务，但许多用户的持仓仍留在外部券商，若想切换平台，往往只能先卖后买，既耗时又面临价格波动风险。

而 Gate 的转仓功能支持美股、港股持仓在 Gate 与外部券商间自由转入转出。相比于券商普遍需要支付转出手续费，Gate 转仓的转入、转出手续费全免，真正实现股票资产跨平台灵活配置。

当然，这类模式同样需要遵循相应的合规要求，并依赖持牌券商完成资产托管，其市场接受度仍还需要进一步观察。

其次是统一账户体系带来的资金效率。传统券商更接近"一个市场对应一套账户"。用户参与美股、港股等不同市场时，通常需要分别开通权限，资金流转也依赖银行账户、换汇和跨境汇款体系。

而加密 CEX 更像是"一个账户管理全球资产"。从 2026 年 6 月 1 日上线美股，到 6 月 11 日推出港股，再到 6 月 22 日上线韩股，Gate 在不到一个月内完成全球三大核心股票市场接入，这三大热门股票市场共用统一股票账户体系，资金统一通过 USDT 结算。对于原本就持有加密资产的用户来说，无需经历换汇、跨境汇款等环节，就可以在现有账户内完成不同市场之间的资产配置。

更重要的是，在一个账户体系下，股票、稳定币以及加密资产能够形成同一个资金池并进一步连接借贷、理财、衍生品、Polymarket 预测市场等多交易场景，同时覆盖现货、合约、期权、理财、借贷等主流衍生品，以及 CFD、直通股票等传统交易方式，实现一个账户体系下资产与交易手段的全方位覆盖，让资金的流转和复用效率非常高。

此外，产品形态也更加丰富。传统券商主要提供真实股票以及部分证券衍生品，而加密 CEX 往往围绕同一标的提供多种交易方式。

Gate 除了直通股票外，还同时布局了代币化股票、CFD 以及股票永续合约。对于同样看好一家公司，不同风险偏好、不同交易周期的用户，可以根据自身需求选择不同产品，而不局限于单一的股票交易方式。

二、加密 CEX 的股票业务路径又如何分化？

在了解了传统券商和加密 CEX 在股票上的一些差异化，我们再来看看加密 CEX 内部的一些路径分化。

从目前来看，真实股票已经不再是少数平台的能力。无论是币安还是 Gate，都已经陆续上线直通股票业务，并通过持牌券商体系提供底层证券执行和托管。

同时，各家也都保留了代币化股票、永续合约等加密原生产品，希望兼顾真实股票的投资属性，以及加密市场全天候、低门槛的交易体验。

费率方面，各家也都开始向传统互联网券商的低费率模式靠拢。以直通股票业务为例，Gate 已接入 VIP 等级体系，股票交易最低费率可降至 0.023%，且不收取持仓费用。

这意味着，加密 CEX 在"有没有股票"和能否提供加密体验优势上的差距正在缩小。真正开始拉开差距的，不再是有没有，而是覆盖哪些市场、提供哪些产品，以及能否把这些产品整合到同一套交易体系里。

从几家头部平台来看，各自的发展路径也有所不同。币安更偏向于依托庞大的全球用户基础，逐步补齐真实股票能力，并结合代币化股票丰富交易场景；相比之下，Gate 的布局更强调“多市场覆盖 多产品路径 账户统一性”，构建了一个相对完整的全球股票交易闭环。

目前 Gate 已形成真实股票、股票代币、CFD、股票永续四条产品线，同时覆盖美股、港股、韩股三大证券市场，并附加直通 IPO（IPO Access）与 Pre-IPO 机制，前者支持新股申购直配，后者提前锚定未上市企业估值变动，形成从 Pre-IPO 到二级市场的完整投资链条。

具体来说，在美股方面，Gate 支持超过 10,000 只美股及 ETF，覆盖纽交所、纳斯达克等美国主流交易市场，用户持有真实股票，并可同步获得股息分红等基础股东权益。

在港股方面，Gate 则成为行业首家上线真实港股现货交易的加密交易平台，目前覆盖超过 1,500 只港交所主板及创业板高流动性股票，支持碎股交易，并与美股共用同一股票账户体系，无需额外开通港股账户。

最近韩股市场大热，Gate 又独家上线了韩股市场，目前已覆盖韩国交易所（KRX）市值排名前 1,000 的上市公司，包括三星电子、SK 海力士、NAVER、现代汽车等核心标的，同样支持碎股交易，并纳入统一股票账户管理。

整体来看，Gate 的思路并不是围绕某一个市场或某一种产品展开，而是希望将全球主要股票市场与不同交易形态整合到同一账户体系。

三、从拼产品到拼分发，交易所的竞争逻辑变了

前面我们讨论的是为什么加密 CEX 开始做股票业务，以及各家正在怎么做这个业务。

把时间拉长来看，这场竞争其实早已不是 CEX 之间的竞争，而是整个交易平台行业的竞争。

一个很明显的趋势是，传统券商和加密交易所正在走向同一个方向。过去一年，Robinhood 除了股票之外，陆续上线了加密、预测市场和代币化股票；纳斯达克、纽交所也在推进证券代币化。另一边，加密交易所则不断扩展股票、ETF、贵金属、预测市场等资产。

双方都在进入彼此的主场，这背后反映的，其实是交易平台竞争逻辑的变化。过去，加密交易所拼的是产品供给，谁先上线热门资产，谁就更容易获得流量。但随着山寨季退潮，平台能够持续创造的优质资产越来越少，竞争开始从"拼产品"转向"拼分发"，谁能更快接入全球优质资产，并以更低门槛、更高效率触达用户，谁就更有机会留住用户的钱包。

从目前来看，各家平台的发展方向已经有所分化。有的平台更侧重美股入口，有的平台继续强化加密原生体验，而 Gate 似乎想的很清楚，偏向做好全球优质资产分发。

一方面，它不断扩展资产覆盖范围。目前已支持超过 12,500 只股票资产，覆盖美股、港股、韩股三大市场，并成为行业首家上线真实港股现货交易的加密平台。另一方面，它并没有只提供一种股票产品，而是同时布局真实股票、股票代币、CFD、股票永续等多种产品形态，让不同风险偏好、不同交易场景的用户都能找到对应的交易方式。

换句话说，相比单纯增加几个股票入口，Gate 更关注的是，把尽可能多的优质资产，以及对应的交易路径，都整合到同一个账户体系里。如果未来还有更多现实世界资产进入链上，这套框架也能够继续扩展，而不需要重新搭建一套新的产品体系。

或许几年之后，人们不会再刻意区分一家平台是"加密交易所"还是"传统券商"。真正决定竞争力的，将是谁能够持续连接全球优质资产，并把这些资产更高效地分发给全球用户。

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ステーブルコイン・ネットワークは、プラットフォーム型かつネットワーク効果を伴うビジネスの一種です。その構築には長い時間を要し、市場構造は「勝者総取り（ウィナー・テイク・オール）」の力学に傾く傾向があります。これは、他のインターネット・プラットフォーム型インフラ市場と同様です。これにはいくつかの要因があります。

第一に、ステーブルコイン・ネットワークは、実質的にインターネットのためのパブリック・プロトコルおよびソフトウェア層として機能します。ネットワークの強さは、そこに接続されるアプリケーションやサービスの数と広がりに依存します。開発者やサービスプロバイダーがネットワークに参加するたびに、新たなネットワーク効果が生まれます。

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これにより、さらに多くの開発者が惹きつけられ、実用性が高まり、さらなるネットワーク効果が創出されます。その結果、デジタル通貨そのものへの需要が喚起され、流動性によるネットワーク効果によってその需要がさらに強化されます。

現在、当社はUSDCネットワークにおいて、これを大規模に実現しています。数千ものサービスが当社のネットワークに接続しており、個々のアプリケーションに多大な実用性をもたらすと同時に、広範なユーザー層がその広がりと相互運用性から大きな恩恵を受けられるようにしています。こうした状況が、ユーザーや開発者によるUSDCへの選好をさらに強固なものにしています。

当社はこのエコシステムの構築に10年近くを費やしてきましたが、主要な機関がネットワークに参加し、自社の顧客やユーザーを接続させるようになるにつれ、そのプロセスは現在加速しています。

また、当社は世界規模で相互運用性、セキュリティ、流動性を高めるソフトウェアスタック（CCTPやGatewayなどのプロトコルを含む）を構築することで、ネットワークの拡大と強化を図っています。これにより、アプリケーション開発者のリーチが広がり、既存の流動性やネットワーク効果を容易に活用できるようになります。

今日、このソフトウェアスタックは、様々なブロックチェーン、パーミッション型（許可制）レイヤー2ネットワーク、政府主導のネットワークなど、多岐にわたる環境で広く採用されています。

第二の要因は、流動性によるネットワーク効果です。これは根本的な要素であり、「流動性がさらなる流動性を生む」というものです。

ステーブルコインが規模と実用性を獲得するには、厚みのある流動性を備えている必要があります。これには、世界の主要金融ハブを網羅し、世界トップクラスの直接的な銀行間流動性を確保する「プライマリー市場の流動性」と、あらゆる地域において、個人および機関投資家の双方が、あらゆる法定通貨建て商品に対してアクセスや取引を行える「セカンダリー市場の流動性」の両方が含まれます。

価値を捕捉し移転させようとする人々にとって、そのデジタル通貨への出入りを容易に行えることが不可欠なのです。私たちは10年近くをかけてこの流動性を構築してきました。現在、その流動性は取引所、DeFiプラットフォーム、決済サービスプロバイダー、決済企業、地域ごとの取引所など、多岐にわたるチャネルに深く浸透しています。

こうした流動性のネットワーク効果を確立するには、世界各地の多様な規制体制下でステーブルコインを運用できるよう、グローバルな規制インフラを構築することも不可欠です。

今日、USDCは流動性の面で世界トップ3のデジタル資産に数えられており、トップ3以下とは大きな差があります。BTC、USDT、そしてUSDCは、極めて高い流動性を有しています。

これらに次ぐ米ドル連動型ステーブルコインの規模は、およそ1桁小さくなります。また、それらの流動性は特定の取引所におけるプロモーション用のオーダーブック（板）に集中しがちなのに対し、USDCの流動性は数十もの異なる取引の場に広く分散しています。これほどの流動性を築き上げるには10年近くの歳月を要しており、その取り組みは現在も続いています。

ネットワークの強さを示す3つ目の側面は、政策や規制の環境との深い連携にあります。多くの場合、ライセンスの取得には長年の努力が必要です（例えば、USDCは現在、欧州と日本の双方で利用可能な唯一の主要グローバル・ステーブルコインです）。世界中でステーブルコインに関する新たな規制の枠組みが導入される中、Circleは最前線に立ち、世界的に極めて重要な市場においてUSDCが公式な承認、登録、ライセンス取得、そして受容を得られるよう取り組んでいます。

こうした活動を支えているのが、銀行業務、準備金管理、財務・流動性オペレーションのためのグローバルなシステムの構築です。これにより、世界の市場や銀行ネットワークを横断し、ほぼ24時間体制でシステムを機能させることが可能になっています。この世界規模の取り組みは、私たちが長年にわたって行ってきた巨額の投資を反映するものです。

Circleと数千ものパートナーからなるグローバルなエコシステムによるこうした努力の積み重ねが、世界で最も信頼され、かつ利用しやすいデジタル・ドル・インフラの提供につながっています。ユーザー、開発者、企業を問わず、誰もが自由かつ便利にアクセスできるインフラです。そして、私たちは歩みを緩めるつもりはありません。

これらすべてが相乗効果を生み出し、その成果はデータにも表れています。ステーブルコインの普及状況を追跡する第三者分析機関Artemisのデータによると、2026年第1四半期におけるUSDCのオンチェーン取引額は30兆ドル近くに達し、米ドル連動型ステーブルコインの全オンチェーン取引額の80%を占めました。残りの20%はUSDTによるものでした。米ドル連動型ステーブルコイン全体の中で、それら「その他」のコインが占める取引高の割合は0%（つまり0.5%未満）に過ぎません。他のステーブルコインの中には、プロモーションやインセンティブによって多額の供給量を誇るものもありますが、流動性やネットワークの有用性が限られているため、実際の利用は極めて限定的です。

しかし、競争環境に関する私の考えは、自社ネットワークの強みにとどまるものではありません。それは、新たな取り組みそのものの性質を考慮することでもあります。

OUSDのような製品が、USDCのような製品をどのように改善し得るかについては、様々な視点やポジショニング戦略が議論されています。

1) 無料のミント（発行）とバーン（償還）。ここでの論点は、既存のステーブルコインにはバーン（償還）手数料がかかるという点です。決済企業は本来、こうしたコストを負担すべきではありません（決済業界自体は、ネットワークの出入り口で少額の手数料を徴収することで成り立っていますが）。

一部のステーブルコインが高額な償還手数料を課し、償還チャネルも限られているという市場の構造的な現実が浮き彫りになっています。その結果、堅牢かつ流動性が高く、手数料無料の償還チャネルを提供するステーブルコインが、競合するステーブルコインからの「出口」として機能するケースが多く見られます。

無制限かつ無料の償還を約束するのは容易に聞こえますが、市場の現実によって異なるアプローチを余儀なくされる場合もあります。この問題は解決可能です。Circleは、手数料を一律に免除するのではなく、契約上の仕組みを通じてこれに対処しています。

2) 全員が利益を分け合う「ウィンウィン」のモデル。理念としては魅力的ですが、市場の現実や機会はそれとは大きく異なります。現在、Circleはすでに収益の大部分を流通パートナーに分配しており、様々な市場セクターの主要企業とのパートナーシップを積極的に拡大し続けています。

同時に、私たちは収益の相当部分を保持し、USDCを世界がその上に構築できる強力かつ価値ある基盤とするための大規模な市場インフラに投資しています。収益をすべて分配してしまえば、そのインフラへの投資が枯渇し、結果としてシステム的な投資不足を招き、プラットフォームの規模をニッチな領域にとどめてしまうことになるでしょう。

さらにCircleは、将来のステーブルコイン市場は現在よりも桁違いに大きくなると考えています。私たちは、取引所、カストディアン、決済企業、資産発行体など、多岐にわたる拡大中の連携モデルを通じて、パートナーをUSDCエコシステムに積極的に迎え入れています。

私たちは、包括的かつオープンな姿勢で構築を続け、エコシステム全体で共に価値を成長させていけることを楽しみにしています。 3) 全員が発言権を持つアライアンス（提携）。私の見方は少々悲観的かもしれませんが、規模の拡大、プロダクト・マーケット・フィット（PMF）、あるいは基本的な製品の俊敏性を実現するという点において、アライアンス形式の製品が成功した例は歴史的に見ても稀です。運営インフラを管理する金融系のアライアンスは確かに存在しますが、その動きが鈍重になることは容易に予想できます。

大手企業が多数集まると、調整が難航し、インセンティブの不整合が生じ、進捗が滞りがちになります。その結果、真に持続的なイノベーションや競争力を生み出す余地はほとんど残されません。各社は自社の利益を優先するあまり、現場レベルではアライアンスそのものへのリソース供給を疎かにしてしまうことがよくあるのです。

実は、USDCの初期段階において、私たちもこのアプローチを試みたことがあります。しかし、たとえ小規模なグループであっても、絶え間ない困難や複雑な問題に直面することになりました。

競争環境において、より小規模で緊密な戦略的提携や、自律的に動ける製品・プラットフォーム開発企業との商業的パートナーシップの方が、大規模なアライアンスよりも優れた成果を上げるケースがほとんどです。

それにもかかわらず、こうしたアライアンスが結成されると、各社はこぞってロゴを連ね、公に支持を表明し、「オープンさ」を声高に主張せざるを得ないような雰囲気に駆り立てられます。しかし最終的には、各社とも顧客にとって最善の判断を自社の事業部門に委ねる傾向があります。つまり、市場のリーダー企業と提携し、長期的かつ相互に利益をもたらす関係を築く道を選ぶのです。

CircleとCoinbaseのパートナーシップとその意義については、これまで多くの議論がなされてきました。ステーブルコインに関するCoinbaseとの協力関係は依然として強固であり、両社とも将来的にUSDCネットワークを拡大する大きな機会があると認識していると確信しています。

最後に一点付け加えます。Circleは、たとえ自社の事業がパートナー企業の提供するサービスと競合する可能性のある分野であっても、幅広い製品やインフラを支援し続ける姿勢を堅持しています。OUSDに関しては、その設立メンバーの多くと緊密な関係を維持しており、彼らが今後もUSDCの重要なパートナーおよび顧客であり続けることを期待しています。同時に、CircleがArc、CCTP、CPN、StableFX、Agent Stackといった分野へ進出し、製品やプラットフォームのラインナップを拡充する中で、他の数十社に及ぶステーブルコイン発行企業との連携も深めています。私たちは、それらの企業がArc上で資産を発行し、当社の相互運用性インフラを活用し、ウォレット対応を実現し、さらにはCPNやStableFXのエコシステム内で決済やFX（外国為替）の選択肢となるよう支援を行っています。