日本の貿易黒字が顕著になった70年代以降、米国は日本の黒字削減として保護主義圧力（後に、テレビ、自動車、半導体の輸出自主規制）を強めたことに加え、円高容認を要求した。オイルショック等で米国がインフレと高金利に苦しむ場面では、こうした要求受入れが日本にとり功を奏し、輸入インフレを阻止する形でインフレ抑制の成功に繋がった。

　80年代以降になると、円高場面となると日銀の公定歩合の引下げで景気浮揚策が採られるものの、バブル崩壊後も大幅な緩和政策が採られることが無かった。大胆な緩和政策を実施した場合、流動性を供給することになる故、為替は円安方向に振れる。このため、日米貿易摩擦が再燃することを当局が必要以上に警戒したのではないかと察する。このため、円高を一時的に止める程度の小出しの緩和となり、長期視座での円高受容を通じて望まない相対的なデフレを受け入れてきた。

　また、国際貿易の多くはドル建てである。従って、米国は為替の変動が経済に与える影響は日本に比べて低い。この為替変動に対する物価感応度の相違は、ドル円が購買力平価かから乖離すると、これを相殺するために相対物価変動は日本側で発生する。

　日銀はいつからインフレーション・ターゲットを導入したのだろう？それも、従来のものを進化させて。日銀はこれまで、物価見通しをターゲットではないとしてきたはずである。それが、いつのまにか”進化した”インフレターゲットと自己理解しはじめた。

　百歩譲って、複数の委員が指摘するように、現在の金融政策運営の枠組みが”進化したインフレ・ターゲット政策としよう。であれば、本来のインフレターゲットは、そのターゲットを達成するためにあらゆる手段を講じるはずである。しかし、実際には直近の追加緩和の中身を見てもわかるように、十分な手段を講じていない。加えて、そもそもターゲット（日銀の物価見通しなのでしょうか）を達成すらしていない事実に対して何ら説明がない。

　最近、個人的に非常に歯がゆいことは、経済学の第一線でご活躍される学者の方々が、こうしたトンデモをご指摘、ご批判してくださらないことだ。日本の経済学学会はどうなっているのだろう。

　仮に、何らかの形で日本の円をアジア圏通貨とペグ（固定化）する場合も想定してみよう。この場合、国際経済学のトリレンマが発生する。トリレンマとは、一国は通貨の安定、自由な資本移動、自立した金融政策の３つの内、２つは同時に満たせるものの、全て満たすことができないという基本原則である（簡単に証明できます）。今、アジア圏とのペグ制の下、日本が独自の金融政策を行うとすれば、自由な資本移動は満たせないことになる。まず、あり得ないし、あってはならない。

　従って、予見しうる将来（少なくとも、鳩山政権時代）で、鳩山首相が掲げるアジア圏共通通貨構想は想定できない。また、将来も日本が採るべき選択肢ではない。

　また、最終機関投資家にとり、規制数が増え複雑化するほど、収益向上の知恵を絞る余地が限定的となる。本業の貸出が低迷する中、有価証券業務は貴重な収益源ではあるものの、規制に則そうと思えば必然的に投資行動は規定される。加えて、金融機関各社で社内分業化が進み、新しいビジネスモデルやポート全体に知恵を出す者を評価する文化も衰退するのではと危惧している。

　そう言えば、以前、日本の金融システムは護送船団方式として批判の矢面に立ったことがあった。同方式では、知恵を絞ったり、新しいビジネスモデルを考えることよりも、如何に当局に従うかがポイントであった。奇跡強化や複雑化は護送船団方式に似ていると思うのは私だけだろうか？

　規制とにらめっこの運用は、知恵やビジネスモデルを考えることを諦めさせてしまうのではないだろうか？バイサイドの変化は、セルサイドにも影響するはずである。ポート全体の提案等は手間がかかり、最終機関投資家も興味がないとなれば、行きつく先は売り物の金融商品の価格競争である。セルとバイ両者が何も考えないという時代にならなければよいのでが・・・

　もっとも、ある条件の下ではデフレ脱却後にハイパーインフレが発生しない可能性はゼロではない。その条件は、日銀が極々普通の仕事をしない、もしくは政府が何らかの政治的圧力を日銀に対して掛け、その圧力に日銀が屈する場合である。ただし、現在の日銀法や過去のインフレの歴史的研究から鑑みて、この前提条件の実際の生起確率は極めて低い。

　従って、デフレ下で将来の生起確率がき低いハイパーインフレを懸念するよりも、先ずは足元のデフレを警戒するべきである。ハイパーインフレの心配は、まるで病で床に伏している病人が、将来参加予定のマラソンでの心臓発作を懸念しているようなものである。

　一方、法人税引下げにより、海外企業の新規参入動意や既存企業のサポート材料になりうるとの議論もある。企業の投資意欲を刺激することで、経済の供給能力を高め、生産や雇用増のマクロ的波及経路を想定しているようだ。であらば、セイの法則の復活かもしれない。

　仮に、セイの法則を復活させたとして、利子率が変わらないほどまで貨幣供給量を増やしたとしても、そもそも投資機会が見つからない状況こそが問題ではなかろうか。その意味では、政府は事業仕訳よりも、需要不足の原因究明とその処方箋を見つけるべきではなかろうか。

　理由は3つ考えられそうだ。一つは、消費者物価統計が平均的な家庭の購入品目がベースであるのに対し、デフレーターは原則、経済活動の全てが網羅されていることになる。このため、消費者物価統計に比べてデフレーターが大きなマイナスになったということは、消費者以上に企業がデフレバイアスにさらされている可能性があること。一つは、他国の危機後の金融財政政策が、消費者のデフレ懸念発生前に大胆且迅速に実行されたこと。一つは、他国も日本同様に需給ギャップは悪化したものの、日本とは異なり経済危機以前はデフレリスクが無かった。このため、消費者の将来の期待インフレに対するダメージが軽微で済んだと思われる。

　上述のロジックが正しいとすれば、一度デフレ期待が蔓延してしまうと、その期待払拭には相当なエネルギーがひつようであること。また、期待インフレを刺激するような金融財政政策が重要になってくる。日銀は3月の金融政策決定会合で新型オペの拡充を決めたものの、新味もなく期待インフレに働きかけるような内容ではないと考える。個人的には、一般の方にもサプライズを与えるような緩和政策をぶち上げることが必要と考える。

　金融危機以降、カウンター・パーティー・リスクが高まった場面で、FRBが資金出手となり金融機関の資金繰りを支えてきた。ただ、この際に前もって市場が必要とする資金量は解らないため、必然的に多めの供給となる。一方、FRBの金融政策目標はFF金利である故、市場が資金需要以上の資金供給は不必要にFF金利を低下させてしまう。

　FF金利が不必要に低下すると、目標FF金利の維持が困難となり政策の整合性がとれない。従って、余ったマネーを超過準備として吸収できるように金利を付ける（IOER)。準備預金金とをFF金利は同水準なので、余ったお金は自動的に超過準備に流れる。

　超過準備が減少するような場合は、マネタリー・ベースが減少し、危機的状況脱却を意味する。この時、FRBがマネタリーベースの減少を黙認せず供給増に動けば、現在FRBの掲げている「信用緩和政策」は自動的に量的緩和政策に切り替わる。一方、FRBが将来IOER(超過準備預金金利）を撤廃する場合でさえも、FF金利をゼロ％まで低下させればゼロ金利政策に切り替えることが可能である。

　ポイントはFF金利とIOERが同水準に設定されているところだ。今後FRBをウォッチする上で、FF金利とIOERのスプレッドもポイントの一つとなる。

　ただし、金融緩和政策とはいっても名目金利は負値をとれない制約条件がある。よって、ゼロ金利下の金融緩和政策の一つの選択肢は、直接的な円安誘導ということになる。

　日本は他国と違い名目金利の低下余地がない。この点を国際社会にしっかりと説明した上で、内需拡大を目的とした金融緩和政策の一環として円安誘導の国際的コンセンサスを得るべきである。