突然ですが、今日でもって終わりたいと思います。

ありがとうございました。

　ところが、市場が大暴落しているときに株式を買うことの難しさは想像をはるかに超えています。偉大な経済学者であると同時に偉大な投資家でもあったジョン・メイナード・ケインズ博士が、米株式市場が最高値から最安値まで80％以上も下落した1929年のウォール街大暴落の直後にどのように投資したのかを調べた新たな研究が発表されました。ケインズ博士の経験は、すべての投資家に準備、勇気、忍耐の大切さを教えてくれるはずです。

　ケインズ博士は1920年代初めから死去した1946年までに数冊の本を著し、経済政策に大改革をもたらし、現在の世界金融制度の構築にも寄与しました。ケインズ博士は本業とは別に、ケンブリッジ大学のキングス・カレッジの大学基金の運用も行っていました。最悪の株価大暴落、最悪の恐慌、近代史における最悪の戦争などがあった1922年から1946年までの期間、ケインズ博士の株式ポートフォリオは平均すると、英株式市場を年率6％ポイント近くもアウトパフォームしました。

　それでも、ケインズ博士は史上最高の投資家とは見なされてきませんでした。割安の株式を買うことを重視する今日で言うところのバリュー投資家だったケインズ博士は、1920年代の超強気相場で置いてきぼりを食ってしまいました。ケインズ博士は世界大恐慌の到来を予期しておらず、1929年当時には他の大学基金のほとんどが圧倒的に国債を選好していたにもかかわらず、大学基金の約90％を株式に投資したまま米株の大暴落を迎えていました。

　ケインズ博士のポートフォリオは、1929年の終わりまでの5年間の累積で、英株式市場を40％ポイントもアンダーパフォームしていました。しかし、ケインズ博士はすでにそのパフォーマンスを好転させたのです。

　ケンブリッジ大学ジャッジ・ビジネス・スクールで金融学を教えるデービッド・チェンバース教授とバッキンガム大学の経済学者アリ・カビリ氏は、学術誌ビジネス・ヒストリー・レビューに掲載された新しい研究論文で、ケインズ博士が大暴落とそれに続いた大恐慌で打ちのめされた米国株に多額の投資を行うための勇気をどのようにして奮い起こしたのかを分析しています。

底値買いの好機

　ケインズ博士は1930年9月まで、その大学基金の投資先として米国株をほぼ完全に無視していました。驚くべき時期に米国株に関心を持ったものです。米株式市場はそれまでの12カ月間で38.4％も下落していました。ところがケインズ博士は、米国で広がっていると見た底値買いの好機に余りにも興奮し、その株式市場と自分の投資アイデアをリサーチするためにニューヨークの小さな証券会社ケース・ポマロイと連携しました。米国株が47.1％も下落した1931年とさらに5.9％下げた1934年には米国を訪問し、滞在期間の大半を自分の投資アイデアのリサーチの糧となりそうなウォール街、政府、企業などの関係者たちとの会合に費やしました。

　ケインズ博士は不景気のあいだずっと米国株を買っていました。米国株が38.6％も下落した1937年にも、それにひるむことなく買い増していました。1939年には、その大学基金の主要ポーフォリオの半分を米国株が占めるまでになっていました。ケインズ博士は高配当の優先株、投資信託（今日のミューチュアルファンドに似た分散型株式ポートフォリオ）、そしてのちには公益事業株を選好しました。ケインズ博士は株価純資産倍率（PBR）が低い少数の株式に的を絞り、株価が上昇してようやく純資産額が反映されるようになるまでそうした株式を8年以上も保有し続けることが多かったのです。

勇気も必要

　投資に影響を与えてきた人物はあまたいますが、ケインズ博士が80年前に著した「雇用、利子及び貨幣の一般論」の12章は、そのほとばしる才能が最も凝縮された章の1つであり続けています。その言葉からはウォール街が流血していたときに株式を買う上で必要だったはずの決意がうかがえます。

　「現代の投資市場の惨状はときに私をある結論に向かわせてきた。その結論とは、投資資産の購入を結婚のように永続的で、死やその他の深刻な理由なしでは解消できないものにすれば、現在の諸悪の有効な治療法になるかもしれないというものである。そうすれば投資家は長期的な見通しだけを考えることになるだろう」と。

　ケインズ博士は米国の伝説的なバリュー投資家、ベンジャミン・グレアム氏と同様、弱気相場は余りにも予測不可能なので、確実にそれを避けるのは不可能に近いということ、そして投資で資金を失うことの痛みにはほぼ耐えられないということを理解していました。

　それでも、ケインズ博士は弱気相場を避けようとするのではなく、そこに踏み込んで買うのが勝利する方法だということを知っていました。長い目で見ると、株式には下落の幅以上に上昇するという傾向があるので、下落相場で積極的に株を買うための度胸は投資家が持つことができる最大の武器の1つと言えます。

　これには資金と勇気の両方が必要になります。

　今日の米国株は過去最高値からまだそれほど下がっていないので、現金での保有がこれまで以上に得策に思えます。

　そして、勇気を強固にしておくことも大切です――退職している、または退職が近い場合は話は別で、おそらく株式の保有割合を縮小させておくべきでしょうが。25％、50％以上の株価暴落があったら、株式を買い増しすることを約束する自分との契約書を作成し、友人や家族に証人になってもらうといい。数年後にはそれをしておいて良かったと思うことでしょう。（ソースWSJ）

　バルビルさんには、スマホを買うだけの金銭的な余裕はあります。インドのスマホ価格は最近では50ドル（約5000円）を下回っています。しかし彼が恐れているのは、スマホと共にもたらされる自由が、自分の娘たちを堕落に導くのではないかということです。

　バルビルさんは「娘はおしゃべりを始め、次には恋愛結婚に陥るか、あるいは少年と駆け落ちするだろう」と述べました。バルビルさんは娘たちが携帯電話（ないしスマホ）を持つのを禁じています。彼自身はというと、インターネットにつながっていない携帯電話を持っています。通話のみが目的です。

　インドの父親たちのこうした姿勢は、何千万人ものインドの女性にとって新たな形態の「デジタル・パルダ」（パルダは南アジアを中心とした地域の女性たちのまとうベール。転じて、女性を社会から隔離する風習や制度をいう）を生み出す一因になっています。女性は、技術的な発展が男たちにもたらしているのと同じ恩恵を受けるのを父親や夫から禁じられているのです。

　国際的な携帯電話業界団体GSMAによると、インドでは携帯を持っているのは大半が男性で、そうした男性は女性よりも1億1400万人上回っています。この人数は、世界中の男女差である約2億人の実に半分強を占めているのです。

　先端技術を熱心に売り込む人たちはしばしば、携帯電話とインターネットへのアクセスについて、「偉大な地ならし機」（社会的な差別を撤廃するもの）だと称賛します。平等を促進し、社会的な不平等を緩和するツールだというのです。

　しかし、インドのような国では、新しい技術は、すでに深く根ざしているジェンダー（性）格差をかえって悪化させています。この深い溝は、ますます重要になっているコミュニケーション（通信）と学習への道から女性たちを締め出しているのです。この結果、彼女たちは仕事を見つけたり、技術を磨いたり、政治的な権利を主張したりするのが一層困難になっています。

　非営利団体の「デジタル・エンパワーメント財団」は、先端技術面で排除された人々がそうした技術にアクセスできるように支援している団体ですが、同財団の創設者オサマ・マンザル氏は「携帯電話、とりわけスマホは、ジェンダーの平等の実現にあたって最大の挑戦になるだろう」と述べ、「女性に対してスマホを否定することは、女性と経済全体にとって大きな機会の喪失だ」と語っています。

　インドの農村地域では、共同社会の規範を事実上支配している村議会が未婚の女性の携帯電話所有を禁止する条例を出した村があちこちにあります。急速に近代化する都市でさえ、男性たちは家族の女性たちが携帯電話を持つのを禁止しているほどです。

　GSMAによると、インドで携帯電話を持っている人は、女性の場合は全体の28％で、男性の43％を大きく下回っており、世界最大級のジェンダー格差になっています。ちなみに中国ではこの差はわずか1％です。

　またインド・インターネット・モバイル協会（IAMAI）の推定によれば、インドのインターネット利用者のうち、女性はわずか約30％です。2014年の政府調査では、調査対象の女性のうち、スマホかコンピューター上でインターネット検索の仕方を知っているか、あるいは電子メールの送信方法を知っていると答えたのはわずか約9％でした。これに対し、男性の場合は16％強でした。

少女たちには危険？

　冒頭で紹介したバルビルさんは、13歳の娘が彼にお茶をだした時、「娘がスマホを欲しがっているが、私はダメだと言っている」と述べました。彼らはデリーの穴だらけの道路と線路の間にある、朽ちかけた建物の中の2部屋を借りて住んでいます。

　バルビルさんは、携帯があれば娘たちが勉強する際に役立ち、外出しているときにも安心だということを承知しています。もし彼に息子がいたら携帯を買い与えていたでしょう。しかし、娘たちにとっては危険が大き過ぎる、と彼は考えているのです。　バルビルさんは「少女がスマホで音楽を聞きながら道を歩いていたら、人はなんと思うだろうか。きちんとした子でないと言うだろう」と語っています。

　エコノミストたちは、インドの労働力として女性たちが増えれば、この国が必要としている経済発展に拍車がかかるだろうと述べています。国際労働機関（ILO）によると、2014年のインドの労働力に占める女性の比率はわずか27％で、04年の36％を下回っているのです。

　通信・先端技術企業は、ネットから遮断されている女性たちが膨大な売り上げの潜在的なプール（源）になっていると述べています。GSMAは、女性の携帯所有者数が男性と同じになれば、世界全体の電話会社にとって年間300億ドル以上の売上高になると推測しています。そのうち35億ドルがインド国内の売上高になるだろうといいます。（ソースWSJ）

　となれば新たな質問は「無所属で大統領選に勝つことはできるのか」となります。恐らく同じくらい重要な問いは「仮に勝つことができたとして、政権を効果的に運営できるのか」です。

　トランプ氏はその中核的な支持層とともに、共和党上層部からの決別の度合いを強めています。トランプ氏自身は共和党全国委員会から大きな組織的支持を得ており、10日も全米各地の委員会メンバーの多くが同氏の味方に付きました。しかし同時に、共和党幹部や議員の多くはトランプ氏から離れつつあります。トランプ氏は移民や貿易、財政赤字、給付金改革といった政策面で同党の党是に挑戦しただけでなく、そうした党是を形成してきた人々のことを笑いものにすることも時折ありました。

　先週末、この不和はついに離婚に発展しました。トランプ氏が既婚の女性に性的な関係を迫ったことがあるなどと語る録音が公開されたことを受け、党の重鎮らが次々とトランプ氏支持を翻意したのです。トランプ氏も共和党のエスタブリッシュメント（主流派）に別れを告げました。同氏はツイッターへの投稿で、同党の要人らを「独善的な偽善者」と呼び、「彼らの支持率が落ち、選挙で落選するところを見ようではないか！」と言い放ちました。

　ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）とNBCニュースが週末に実施した世論調査によると、共和党支持者を自認する回答者の3分の2が共和党はトランプ氏を支持すべきだと回答しました。党主流派をやっつけるよう、あからさまに同氏をけしかける支持者も多いといいます。このような状況は極端に異例であり、大統領選やその後の政権運営に関するこれまでのシステムに対する挑戦となっています。

　歴史をひもとけば、見劣りはするものの同じような先例はあります。1972年の大統領選の民主党候補ジョージ・マクガバン氏は同党を左傾化し、党員の多くは不満を抱えていたものの、上層部の大半は名高い現職議員だった同氏の支持で結束しました。

　現在の状況に最も近いのは1964年の共和党候補バリー・ゴールドウォーター氏のケースかもしれません。同氏は筋金入りの保守派で、同党候補の指名獲得はリベラル派――そう、当時は共和党内にリベラル派がいた――を怒らせました。このため同氏は指名受諾演説の中で、党員に「何も考えていないバカというレッテル」を拒否するよう呼びかけ、自分に反発する党員にやんわりと苦言を呈したのです。

　そして次の言葉を発するのだが、恐らくこの発言が対立候補のリンドン・ジョンソン大統領に勝つチャンスを失わせることになりました。ゴールドウォーター氏は「自由を守るために過激であることは悪徳ではない。正義を求めるために中庸であることは美徳ではない」と述べたのです。

　ゴールドウォーター氏は自身を党の主流派と対立する過激主義者として描いてみせました。そして大敗を喫したのです。しかし、同氏は当時、現職の上院議員であり、党内の緊張は現在のような亀裂には達していませんでした。

　現在に話を戻すと、激戦州でトランプ氏が選挙活動を行う際に、その州の上院議員選で再選を狙う共和党議員が同氏に同行する姿が多く見られると期待してはいけません（そもそも同行する議員がいればの話だが）。加えて、トランプ陣営は同氏に反発する共和党員に対して攻撃をしかけるとも遠回しに脅しています。こうした状況下で選ばれた大統領にとって統治という職務はどのようなものになるのでしょうか。

孤独なニクソンとの共通点

　米国の連邦議会は各党の党員が全員一致で共同歩調をとるような議会ではなく、リーダーの存亡は議員の中のまとまった支持に左右されます。とはいえ、大統領が大きな仕事をする際には、出発点として自分の党の議員からの強固な支持に大きく依存します。大統領を支持する議員は大統領の政策に利害関係があり、そうした政策の実現を手助けし、実現した暁にはそうした政策を擁護する強い動機をもっています。

　もちろん、規模の大きな仕事については単に党という線引きによる支持を上回るものが必要になります。オバマ大統領と与党・民主党は、例えば医療保険制度改革（オバマケア）のように、その成功に野党・共和党が関心を持たない大きなプロジェクトを持続させることの難しさを痛感しています。

　しかし、そうしたプロジェクトの推進プロセスは党派による政治的支持という頼れる土台を確保することから始まります。通説に反して、大統領というものは組織的な支持なしに物事を成功裏に進められるほど力を持っているわけではありません。そうした支持を失った大統領は行き詰まり、孤独になることもあります。在職中に辞任を決めたリチャード・ニクソンの最後の日々がそうでした。

　ただニクソンの場合は辞任前の最後の時期でした。トランプ氏は、当選の暁には就任早々から与党内の大部分と対立する大統領になるという印象を事実上広めています。

　現在のシステムは党に対する忠誠心を強調しすぎているのかもしれません。だが一方で忠誠心がなさすぎれば、その報いを受けることにもなります。今当選すると仮定して、トランプ氏にとって肝心なことは、ワシントンで失われた党への忠誠心を穴埋めするために、一般国民から多くの支持を得なければならないということです。（ソースWSJ）

　そのような状況の中でソニーが仮想現実（VR）ヘッドセット「プレイステーションVR（PSVR）」を13日に発売し、同社が失った輝きを取り戻すきっかけとなるのか注目が集まっています。

　PSVRは勤続30年のベテラン社員2人を中心に数千人が開発に関わり、過去4年間にわたって取り組まれてきたプロジェクトです。399ドル（米国内価格）で販売されるPSVRはゲーム機のプレイステーション4本体と合わせて利用する必要がありますが、ソニーはその用途をゲームだけに限定するつもりはありません。VR技術を利用して旅行の目的地を一足先に疑似体験したり、生徒たちは授業中に恐竜が生きていた時代にタイムトラベルしたりすることすら可能と、想像力はかきたてられるばかりです。

　PSVRの開発に携わったベテラン社員の1人であり、ソニーにおけるVRの顔となった吉田修平氏（52）は、「VRは今まで夢見たあらゆる世界に入れるもの」だと話します。

　ソニーにとってまず重要なのは、PSVRが購入するに値する商品だと消費者を納得させることでしょう。中にはヘッドセットを取り付けることが面倒だと感じる人もいるし、ライバル任天堂の幹部はVR技術がまだ一般普及するレベルに到達していないと指摘しています。ソニーを含む複数の企業が最先端技術として売り出した3Dテレビと同様に、VR製品も一般家庭に普及するのは難しいとする声もあります。

　3Dテレビの失敗は過去20年にわたってソニーの革新的なイメージが衰退する一因となりました。しかし最もダメージが大きかったのは、アップルが携帯音楽プレーヤー「iPod（アイポッド）」とスマートフォン「iPhone（アイフォーン）」で成功を収めた事実です。トランジスタラジオやウォークマンに代表されるように、ソニーは音楽プレーヤーや小型電子機器の開発を得意としていたが、その市場はソフトウエアとハードウエアを融合させたアップルによって乗っ取られることとなってしまいました。

　VR技術によってソニーはカムバックを果たせるのか。同社がゲームや映画や音楽などのソフトを豊富にそろえている点を考慮すると、その可能性は十分にあります。「ソニーはVR産業界で今一番有利な立場にいる」と話すのは、電子機器の調査会社フォーマルハウト・テクノ・ソリューションズ 代表の 柏尾南壮氏。「コンテンツもあるし技術もある強い企業体だ」と同氏は指摘しています。

　またフェイスブックのオキュラス・リフト（599ドル）や宏達国際電子（HTC）の「バイブ」（799ドル）などPSVRの競合製品はいくつか販売されていますが、どれも高性能のパソコンと使用する必要があり、現時点では本格的な開発者向けだと言えます。その点、PSVRは初の一般消費者向けのVRヘッドセットだと多くのアナリストが認識しています。

　この件についてフェイスブックの広報担当者はコメントを控えるとしました。HTCは同社の製品が座ったままでも立っても楽しめるとし、部屋全体を使ったVR世界を作り出すことによって高い没入感を得られるため、より幅広い利用者に楽しんでもらえると話しています。

　VRプロジェクトが発足して以来、ソニーはエルゴノミクス（人間工学）に細心の注意を払って開発を続けたと話しています。PSVRはプレイステーション3向けに作られたコントローラー「プレイステーション・ムーブ」の技術を土台に開発。ユーザーの動きを追うコントローラーは当時ビジネスとして成功したとは言えませんが、2010年にはその技術を応用して頭の動きを追えるシステムの開発が開始されました。当初は米カリフォルニア州の一部技術者のみが携わっていましたが、2012年にはプロジェクトが本格化し、そこに東京とロンドンのスタッフもそこに加わることになったのです。

鍵となった「50代の男性」

　プロジェクトのリーダーの1人である吉田氏は、プレイステーションが発売される1年前の1993年にソフトウエアのスペシャリストとして部門に加わっています。吉田氏は開発に関わるだけでなく、時間がある時は自らもゲームをする人物です。先日ゲームファンのために行われたイベントに出席した際は、一般来場者の1人と間違えられてテレビの取材を受けたこともあります。会場にいた「50代の男性」として番組で紹介されたことは、今も同僚たちから笑いの種にされているといいます。

　そんな吉田氏はPSVRを開発するにあたり、ヘッドセットをつけていないユーザーも同じ部屋でテレビ画面を通してゲームを楽しめるようにするべきだと主張した。そのことにハードウエア担当のチームが難癖をつけると、同氏はプレイステーション４と携帯ゲーム機「プレイステーション（PS）・ヴィータ」を使って簡易デモ機を作り、自らの狙いをデモンストレーションしたとそうです。

　最終的にその機能はPSVRに含まれることとなりましたが、「VRは被ったらアイソレーションとか、引きこもりとかいうのは違い、皆でできますよ、というのを示したかった」と、ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）とのインタビューで吉田氏は話しています。

　技術者から届く多くの要望は、ハードウエアの開発を指揮した伊藤雅康氏（54）にとっては難題でもあった。中には最先端のディスプレーをPSVRに搭載すべきだという声もありましたが、高額な技術を採用すると400ドルでは販売できなくなるため、なんとかして説得したといいます。

　車向けのオーディオ製品をデザインしていた伊藤氏は、吉田氏と同じ1986年にソニーに入社。PSVRの開発に当たってはプロトタイプをいくつも作って調整をし続け、装着したときの安定感や片手で調整できる機能、さらには重さやバランスなどを追求していったそうです。「技術ばかり優先するのではなく、必ずユーザー目線の商品に仕上げること」に注力したと伊藤氏はWSJに話しています。

　試行錯誤の末に完成した製品の装着感は、多くのレビューで高い評価を受けています。ただしPSVRが一部のゲーム好き以外にも受け入れられるのか、あるいはマニアックな製品で終わるのかは、まだ不透明です。

　ソニーは他のゲーム開発会社による作品も含めて年内に50本のPSVR対応ソフトが販売されるとしています。その中にはゲームソフト大手エレクトロニック・アーツ（EA）による「スター・ウォーズ」関連の作品も含まれます。カプコンの人気タイトル「バイオハザード」シリーズも1月には登場する予定です。

　コンテンツが拡充されなければ、PSVRが3Dテレビと同じ運命をたどる可能性は高く、「ソフト会社はVRでしかできない強力なゲームを開発する必要がある」と指摘するのは、エース総合研究所の安田秀樹氏です。「3Dテレビなどの過去の失敗は、ソフト供給において初動が非常に大切ということ」を示していると同氏は話します。（ソースWSJ）

　ハート氏は英国出身、ホルムストロム氏はフィンランド出身です。前世紀に大勢の人がそうしたように、両氏とも米国外で学位を取得した後、米国で博士号を取得しました。ハート氏はプリンストン大学を1974年に、ホルムストロム氏はスタンフォード大学を1978年にそれぞれ卒業しました。2人とも、多くの移民が貧富にかかわらず取る行動を取っていました。そう、結婚して米国にとどまったのです。両氏とも現在はマサチューセッツ州で暮らしています。

　米国では今年、6人がノーベル賞を受賞しました。その全員が移民です。化学賞を受賞したフレーザー・ストッダート氏は英国出身ですが現在は米ノースウエスタン大学で教えています。物理学賞は米ワシントン大学のデビット・サウレス名誉教授、米プリンストン大学のダンカン・ホールデン教授、米ブラウン大学のマイケル・コスタリッツ教授の3氏が受賞しましたが、いずれも英国出身です。こうした優秀な人材を輩出する英国の教育システムは評価したい。一方で米国は幸運にも基礎研究を重視する大学の素晴らしいネットワークに恵まれ、世界中の人材を魅了しています。

　こうした事実は、長年にわたってノーベル受賞者について調べている米シンクタンク「米政策国家基金」のスチュワート・アンダーソン氏に教えてもらいました。同氏によると、2000年以降に化学、生理・医学、物理の各分野でノーベル賞を受賞した米国人は78人で、そのうちの40％にあたる31人は移民です。受賞者の出身国は日本、カナダ、トルコ、オーストリア、中国、イスラエル、南アフリカ、ドイツと幅広いのです。

　政治的な発言をしたければ、こうしたノーベル賞受賞者は国境を越えて米国に殺到しているとさえ言ってもいいかもしれません。（ソースWSJ）

　英ポンドはブレグジットの是非を問う国民投票以来ドルに対して0.25ドル余り下落しており、今週だけでも約0.05ドル値下がりしています。7日のアジア取引ではわずか数分の間に6％以上急落しました。薄商いの中でアルゴリズム取引が下げを増幅したと指摘されています。ロンドン取引時間に入っても不安定な値動きが続きましたが、米雇用統計の発表後に1.24ドル超に回復しました。一方、英10年債利回りは今週、20ベーシスポイント（bp）余り上昇しています。英国債としては大きな動きで、英イングランド銀行（中央銀行）が超緩和的な金融政策を実施し、債券買い入れ措置を再開しているにもかかわらず、利回りは3カ月ぶり高水準に達しました。

　ブレグジットの問題は、6月23日の国民投票でEU離脱派の勝利につながった山積みの懸念を緩和する政治的な必要性と、欧州と深く絡み合った英国経済の実態との折り合いをつけなければならないことです。これを成し遂げるのは難しいように思われ、英国がこれまでに確立した関係の多くに影響を及ぼす破壊的な離脱となるリスクが高まっています。そのため先進国市場では必要に迫られた時にしか行われない政治リスクプレミアムの織り込みが必要となり、急激な調整を招くことになります。

　市場の変動自体も政策当局者には頭痛の種となり得ます。英ポンドの下落はある種安全弁の役割を果たしているのですが、これが暴落に発展すれば話は別です。4-6月期に国内総生産（GDP）比5.9％となった英国の経常収支赤字をめぐる懸念が再燃する恐れもあります。さらに、英ポンド安はすでに上昇傾向にあるインフレを一段と押し上げるでしょう。

　最終的に、これは相反する力への対応を迫られるイングランド銀にとって問題となりかねず、英国債利回りの上昇は金融環境の引き締まりを招くため望ましくありません。しかし、インフレが大幅にオーバーシュートすれば、イングランド銀が政策措置を講じる余地が限られる可能性もあります。金利を引き下げればインフレを促進するリスクが生じ、英ポンドをさらに圧迫する一方、ポンドの防衛やインフレ抑制のために金利を引き上げれば、経済活動を減速させる恐れがあります。非伝統的金融政策の便益と費用を疑問視する見方が強まっている世界では、これまでと異なる政策措置を打ち出すのもリスクが高いのです。

　英国はかつて、特にユーロ圏が債務危機に苛まれていた時には、セーフヘイブン（安全な逃避先）としての役割を担うことで相対的に恩恵を受けてきました。しかし英国の経済モデルが流動的で、将来的な姿が不確実な中で、セーフヘイブンの地位は明らかに損なわれました。市場が定量化しにくい新たなリスクに直面すると、その反応が小さくなることはほとんどありません。経済ではなく政治が主導している現状では、投資家は不安定な相場動向に備えるべきでしょう。(ソ－スWJS)

　岡藤正広社長は年次報告書で、伊藤忠が常に「『有言実行』を貫く企業」だと述べ、収益性のある事業に投資したとの自負をにじませる一方、同業他社の決算が自社を下回ったことについては「敵失」だとしました。

しかし、しっくりこない点がひとつあります。多額の純利益にもかかわらず、総資産から債務を引いた株主資本は2400億円減少したのです。原因には、為替などの避けられない要因もあったでしょう。しかし、投資案件の会計処理も影響したのでは。

　伊藤忠は出資先のコロンビアの石炭事業について評価額を前年度から800億円引き下げましたが、それ以前に会計処理方法を変更していたため、この変更は純利益に影響しなかった。一方で、ほとんど現金を生んでいない中国投資は純利益に貢献したのです。

　伊藤忠を取り巻いているのと同様の会計処理に関する話題は、過去数年の原油、天然ガス、石炭相場急落を受けて世界中で浮上しています。昨年にはシンガポール上場の資源専門商社ノーブル・グループが、石炭生産会社の権益の評価方法に関する匿名の批判をきっかけに、厳しい視線にさらされました。ノーブルはいかなる不正も行っていないとしています。米ニューヨーク州の司法長官は、石油大手エクソン・モービルが同業他社と違って資産の評価損を計上していない理由を調査しています。エクソンは、財務についてあらゆる規則を順守していると述べています。

　伊藤忠の会計処理は、空売り投資ファンドの米グラウカス・リサーチ・グループ（カリフォルニア州）が7月に発表したリポートで批判され、東京のアナリストの間で話題になりました。岡藤氏は自社の純利益を自賛し、多くの投資家は純利益を一番の業績指標だとみていますが、アナリストらは純利益が常に最良の指針とは限らないかもしれないと指摘しています。

　野村証券エクイティ・リサーチ部の成田康浩氏は「会計上の利益はそのまま利益が出ているからといって評価はしにくい」と述べました。「岡藤氏は純利益が好き。利益額で業界ナンバーワンの三菱を抜くというのを標榜（ひょうぼう）して、前期に抜いたわけですが、今期も抜きたい」と思っているといいます。

　伊藤忠は「適正に決算を実施している」と話す。直近の年度まで、純利益が株主資本の増加に貢献してきたといいます。同社は当局から何ら不正行為を問われていません。商社は子会社などが多く、価値の算定が難しい。伊藤忠は、コーポレートメッセージ「ひとりの商人、無数の使命」の下、6月末時点で世界中に子会社212社、関連会社や合弁会社108社を擁しています。

　2011年には、米アラバマ州のドラモンド社が率いるコロンビアの石炭生産・輸送会社の権益の20％を15億ドルで取得しました。石炭価格が下落し始めるなか、程なく問題が浮上しました。13年と14年にはコロンビア政府が、環境への懸念を理由にドラモンドの港の操業を一時停止させたのです。生産量は見通しを下回りました。一部のアナリストは、伊藤忠の権益の評価額が15億ドルを大きく下回っており、評価損計上により純利益が打撃を受ける可能性が高まっているのではないか、と疑い始めたと話しています。

　伊藤忠は15年2月に会計処理の変更を報告しました。同社によれば、コロンビアの石炭共同事業への追加出資を控えると決めたことから、14年10月に契約見直しが行われ、その結果、同社は事業の予算と設備投資を管理する権限を失いました。また、伊藤忠の20％の権益が将来的に希薄化されかねないことを意味する優先株を、ドラモンドが受け取ったといいます。ただ、権益比率は現在のところ20％で変わっていません。ドラモンドは再三のコメント要請に応じませんでした。

　国際財務報告基準（IFRS）によると、企業は出資先に重要な影響力を持つ場合、その出資先の純損益を自社の損益計算書に反映させることになっています。IFRSによれば、20％の権益は大きな影響力を生むと推定しています。

　伊藤忠はコロンビアの事業について、契約見直しにより重要な影響力を行使できなくなったとしています。これは、同権益の評価額の変化は純利益にではなく、株主資本にのみ反映されることを意味します。このシナリオは1年後に起きました。今年5月、伊藤忠はコロンビア事業の権益について、3月時点の評価額がそれまでの報告を800億円下回ると述べたのです。これは純利益に影響しませんでした。

　問題は詰まるところ、伊藤忠が行った同権益の区分変更が正当化できるのかどうか、そうだとすれば、区分変更と同時期に評価額を引き下げるべきだったのか否か、ということです。そうしていれば、IFRSベースの純利益に響いていたはずです。伊藤忠によれば、区分変更の際には、生産予想などに基づくと価値は維持されていたといいます。

　その他にも同社は、中国政府系の複合企業、中国中信集団の中核企業（CITIC）の20％を保有する投資会社の株式の50％も保有しています。伊藤忠は、CITICに対するこの間接的な少数持ち分により同社への影響力を得ているとして、保有比率に対応するCITICの純利益を自社分として反映させています。

　CITICへの投資は伊藤忠の16年3月期純利益を400億円押し上げました。アナリストらは、CITICからの現金配当が100億円未満だったと試算し、その多くは伊藤忠が出資のために借り入れた資金の利息で相殺されたとみています。ほとんど現金が入ってこないのに純利益が押し上げられたことになるのです。

　伊藤忠によると、こうした出資の会計処理は監査法人のトーマツから適切だとみなされています。トーマツはコメントを控えました。野村の成田氏は、伊藤忠の純利益については慎重にみているものの、CITIC投資の潜在力などから伊藤忠株は買いだと考えていると話します。

　グラウカスは7月27日に発表したリポートで、コロンビアと中国での出資の会計処理を批判しました。グラウカスはその中で、伊藤忠株を空売りしていると述べています。つまり、グラウカスは伊藤忠の株価が下落すれば利益を得る立場にあります。伊藤忠株は同リポートが発表された日に6％超下げたが、その後に値を戻しています。

　伊藤忠はコロンビア事業の権益について現在の評価額を開示していませんが、同国での投資額が1180億円だとしています。アナリストらは、これが実質的に石炭事業の（権益の）価値と同じだと話しています。伊藤忠はアナリストによるこの試算を確認することを控えました。

　英エネルギー調査会社ウッド・マッケンジーは、コロンビアの石炭事業全体を23億ドルと評価しています。伊藤忠の保有分が4億6000万ドル（約476億円）になる計算です。伊藤忠によると、16年3月期にはコロンビアでの石炭販売量が2年前の370万トンから590万トンまで回復し、国際石炭価格もわずかながら回復しています。

　伊藤忠が石炭価格と世界の長期需要について力強い回復を信じているのなら、ウッド・マッケンジーの試算の2倍を超える評価額を貫くことができるでしょう。しかし岡藤社長は年次報告書で、「『資源価格はいずれ戻るであろう』という安易な考えでは、経営を見誤ると考えている」と警鐘を鳴らしています。（ソースWSJ）

　関係者らによると、タカタの第三者委員会は、リコール費用の分担を巡る自動車メーカー各社との協議を連邦破産裁判所で進められる可能性があるとみています。この点で合意を取り付けることは、タカタ支援に関心を示す未公開株（PE）投資会社や自動車部品メーカーからの資本注入という次の段階へ進む上で決定的な重要性を持ちます。

　関係者の一部は、現在協議中の暫定的な計画の下、タカタの米国法人が連邦破産法を通じた債権者からの保護を求める可能性があると述べました。しかし必ず申請すると決まったわけではなく、いくつかある選択肢の一つにすぎないと付け加えました。

　タカタはまず自動車メーカー十数社との話し合いを示談でまとめることを目指す構えですが、全ての関係者から合意を取り付けることは厳しいとみられます。協議の行方によっては日米両方で債権者からの保護を求める可能性も考慮しているもようです。

　タカタ製エアバッグの異常破裂に関連付けられる事故により、世界でこれまでに10人余りが死亡し、100人以上が負傷しました。複数の関係者が以前語ったところでは、タカタは問題への対処に関連した刑事捜査で米司法省との和解に向けた協議も別途進めていると言います。（ソースWSJ）

　しかし一部のアナリストは、ドイツ銀行のデリバティブ（金融派生商品）に対するエクスポージャーや、同行が抱える大量の評価困難な資産についても懸念しています。

　ドイツ銀行はデリバティブの影響をどれくらい受けやすいだろうか。

　ドイツ銀行の2015年年次報告書によると、デリバティブに対するエクスポージャーは41兆9400億ユーロ（約4870兆円）でした。ちなみに、同年のドイツの国内総生産（GDP）は3兆0320億ユーロです。

　しかしこの数字はデリバティブの想定元本をベースにしているため誤解を招く恐れがあります。例えば、金利スワップの想定元本が多額だとしても、実際に受け渡される金利はごくわずかかもしれません。そのため、買い手と売り手がさらされるリスクは数字が示唆するよりはるかに小さいかもしれません。

　つまり、ドイツ銀行のエクスポージャーはデリバティブの評価額よりかなり少ない可能性があります。また、デリバティブの多くは損失が限られているということです。

　ドイツ銀行が抱えるデリバティブの大半はそれほど複雑ではありません。その約78％は金利変動リスクをヘッジできるものです。

　さらに多くの他行と同様、ドイツ銀行のデリバティブに対するエクスポージャーは減少しています。ユーロ危機のさなかの2011年には過去最高の59兆1950億ユーロに達していました。

　では何が問題なのだろうか。

　ドイツ銀行のデリバティブは数字が示唆するほど多くないかもしれませんが、同行は一部の投資家が大した理由もなくドイツ銀行株を売却した場合に評価が難しい資産を大量に抱えています。これらは、複雑なデリバティブやディストレスト債権など評価が困難な「レベル3」の資産に含まれています。

　ドイツ銀行のティア1（普通株などの基本的項目）資本に対するレベル3資産の割合は他行より大きい。この割合は財務の健全性を図る指標ですが、JPモルガン・チェースのアナリストらによると、ドイツ銀は72％と試算されています。グローバルな銀行12行の平均は38％でした。

　その差の一因はデリバティブです。ドイツ銀行自身の査定によると、非流動的なデリバティブの保有額は昨年末時点で102億ドル。一方、バークレイズは80億ドル、ゴールドマン・サックス・グループは59億ドルでした。

　非流動性資産については、投資家は主にドイツ銀行の内部評価に頼らざるを得ません。S＆Pグローバル・レーティングは、こうした内部評価は基本的な前提の変化の影響を受けやすいとみています。

　これは心配すべきことだろうか。

　非流動性資産は評価が難しいため、銀行が市場で窮地に立たされると懸念が広がります。

　コンサルティング会社ビオラ・リスク・アドバイザーズのデービッド・ヘンドラー氏は、ドイツ銀行は「リーマンのような状況」で、同行は利益が少ないため、レベル3資産は同行の資本基盤に多大なリスクをもたらしていると指摘しています。

　もっとも、他の多くのアナリストは冷静だ。

　各銀行はここ数年よりも多くのデリバティブ関連情報を開示しています。調査会社クレジットサイツのサイモン・アダムソン最高経営責任者（CEO）は「ドイツ銀行の資本、レバレッジ、資産の質の評価にはすでに今までよりはるかに多くのデリバティブ関連リスクが織り込まれている」と述べました。

　UBSグループによると、ドイツ銀行は2230億ユーロの流動性準備金を保有しています。また、流動性準備金比率は規制当局が定めた最低基準を24ポイント上回っています。

　デリバティブと同様に、ドイツ銀行のレベル3資産が同行のビジネスに占める割合は以前より大幅に低下しています。今年4-6月期は289億ユーロで、07年の880億ユーロから大きく減少しました。

　ではドイツ銀行の株価下落はデリバティブが原因ではないのだろうか。

　そうでもない。ドイツ銀行にはもっと大きな懸念材料がある。

　ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）は先月、米司法省が住宅ローン担保証券の不正販売をめぐり、ドイツ銀行に140億ドルの和解金支払いを要求したと報じました。同行は「それほど多額の和解金」を支払うつもりはないとしており、多くの業界関係者は金額が減らされると予想しています。しかし、ドイツ銀行の業績見通しは極めて暗いため、同行の状況は一段と苦しくなっています。

　ファクトセットによると、ユーロ圏の銀行の1株利益予想は、08年初めのピークの約4分の1に減少していて、ドイツ銀行の減少幅はさらに大きく、1株利益予想はピークの15％程度に落ち込んでいます。

　こうした悲惨な業績見通しによって、ドイツ銀行株の魅力は薄れ、株価が下落しているのです。また、資金調達コストも上昇しています。

　ドイツ銀行は投資家の懸念を和らげようとしていますが、デリバティブの不透明感に対する懸念が足かせとなっているようです。（ソースWSJ）